El origen de las burbujas suele ser una observación pertinente, a veces visionaria, pero que se lleva gradualmente hasta el absurdo para sembrar las semillas de su propia destrucción. En este caso, la idea de que los tipos de interés podrían mantenerse a cero durante mucho tiempo. ¿De dónde viene? Tras la crisis financiera de 2008, los principales bancos centrales occidentales (la Fed en EE.UU., el BCE en Europa, el Banco de Japón) rebajaron permanentemente sus tipos de interés hasta dejarlos a cero o incluso por debajo. Contrariamente a lo esperado, esto no generó inflación.

¿Por qué? Las políticas fiscales siguieron siendo restrictivas, el flujo ininterrumpido de deslocalizaciones hacia Asia redujo los precios y los salarios, y el excedente de capacidad en el sector de las materias primas tras los excesos de inversión de la burbuja de 2008 mantuvo los costes bajos.

Por tanto, nos encontrábamos en un contexto excepcional desde un punto de vista histórico, con inflación cero y tipos de interés cero, pero un crecimiento sostenido y sólido de los beneficios empresariales, acelerado en Estados Unidos de forma artificial por las rebajas de impuestos decididas por Donald Trump. ¡Lo nunca visto!

De hecho, el crecimiento sostenido de los beneficios suele ir acompañado de presiones inflacionistas que exigen tipos elevados y viceversa. El problema es que el mercado se acostumbró poco a poco a esta situación excepcional y olvidó que este equilibrio era inestable y en gran parte anormal.

La pandemia cambió esta situación y provocó un fuerte aumento de los déficits fiscales. Pero como se trataba de compensar la paralización casi total de la actividad, el efecto inflacionista de estas medidas no se notó de inmediato. El mercado consideró entonces que esta situación de tipos de interés cero se prolongaría de manera indefinida y sería el horizonte del mundo financiero durante las próximas décadas. Por tanto, terminaron llevando su razonamiento hasta el absurdo.

Por lo que respecta a la renta fija, mediante una cantidad ingente de bonos con tipos de interés negativos.

Pero también con una duración cada vez mayor de los bonos, de ahí las emisiones de deuda pública a 100 años en 2017, tanto en Austria como en Argentina, la única manera de obtener un rendimiento aparentemente atractivo. Algo particularmente agradable en este último país, que ha incurrido en impago una docena de veces en el siglo anterior.

El siguiente impago no se hizo esperar y tuvo lugar en 2020. Irónicamente, esta carrera por la duración acabó provocando la reciente quiebra del Silicon Valley Bank, justamente el banco que había financiado muchos de los excesos de la burbuja tecnológica. En efecto, sus inversiones en bonos tenían vencimientos demasiado largos con respecto a sus pasivos. Cuando los tipos subieron en 2022, las pérdidas fueron a más y los clientes se alarmaron y terminaron por retirar su dinero de golpe.

En cuanto a la renta variable, en teoría el valor de una acción es igual a la suma de sus beneficios futuros, descontados por un tipo de interés. Con un tipo de interés que se espera que siga a cero a largo plazo, obtenemos un valor potencialmente infinito… Así, el mercado perdió su brújula de valoración y, simplemente, abandonó el concepto de coste de financiación.

Esto creó una situación original en la que se combinó (i) como suele pasar en una burbuja bursátil, el optimismo de los beneficios con (ii) una expectativa creciente y sostenible de tipos a cero, en mínimos históricos, que empujó al alza los múltiplos de valoración… mientras que normalmente un fuerte crecimiento y unos tipos bajos no suelen producirse a la vez.

Estos dos efectos se combinaron especialmente en el caso de los valores con fuerte crecimiento, incluso cuando no eran rentables. En efecto, con los tipos de interés a cero, los flujos a largo plazo tienen el mismo valor que los flujos a corto plazo, por lo que el mercado pudo proyectarse mucho más allá de lo habitual, dando mucha más importancia al crecimiento a largo plazo que a la rentabilidad inmediata, e incorporando este potencial a las cotizaciones. Como resultado, estos valores alcanzaron niveles récord. El problema es que los flujos a muy largo plazo son, en la mayoría de los casos, como un sueño, salvo para las pocas empresas que disfrutan de barreras de entrada muy altas.

El equilibrio inestable terminó cuando los gobiernos mantuvieron déficits masivos tras la pandemia para aprovechar la ausencia de inflación y los bajos tipos de interés, alentados por los partidarios de la teoría monetaria moderna, que consideraban nulo el riesgo de que resurgiera la inflación. Esto produjo finalmente un desequilibrio permanente de la oferta y la demanda, y un rápido retorno de la inflación y los tipos de interés, minando los mismos principios que habían llevado a la burbuja.

Echando la vista atrás parece sencillo, pero es fundamental entender por qué el círculo vicioso no se detiene antes cuando entramos en una situación de absurdo generalizado. Por supuesto, puede haber negación: algunos estaban convencidos de que simplemente no había burbuja. Pero, en general, el hecho es que la mayoría era consciente de que el mercado estaba demasiado caro: como en 1999, un número récord de gestores consideraba que el mercado estaba sobrevalorado.

Sin embargo, siguieron invirtiendo, al convencerse de que la situación se prolongaría en el tiempo. De hecho, el consenso es tan fuerte al final de una burbuja que resulta difícil creer que la situación pueda cambiar de la noche a la mañana, cuando en realidad es cada vez más frágil.

Esto no es nada nuevo. En 1929, un mes antes de que estallara la burbuja, el economista Irving Fisher escribió en el New York Times que las acciones habían alcanzado un aparente nivel alto sostenido. En 2006, en vísperas del estallido de la burbuja inmobiliaria, el presidente de la Fed, Ben Bernanke, se consoló al observar que los precios de la vivienda nunca habían caído en EE.UU. y probablemente eran un reflejo de la salud de la economía estadounidense.

Una vez entendida y descrita esta burbuja, queda la pregunta más difícil: ¿qué se podía hacer en un contexto así y qué se debe hacer ahora?

La rentabilidad pasada no es una guía de la rentabilidad futura y no es un indicador fiable de la rentabilidad futura. Datos del 11 de julio de 2003 al 31 de mayo de 2023 – Fuente: Amiral Gestion.

Lee la entrevista en EFPA