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  • L' Aparté

L’Aparté N°4, la carta de Amiral Gestion

Una historia de Alineación

La alineación de intereses, desde el matrimonio de conveniencia hasta la martingala asegurada

En la primera edición de L’Aparté, Nicolas Komilikis recordaba cómo las teorías estadounidenses «de agencia» de la década de 1970 habían «reconfigurado los modelos de gobernanza para garantizar que los directivos estén inequívocamente alineados exclusivamente con los intereses de los accionistas». Citando a Henry Ford y Antoine Riboud, recordaba que la empresa, un colectivo humano, no podía conformarse con perseguir la maximización de los beneficios, sino que primero necesitaba una razón de ser, al servicio de la sociedad en general, sin la cual, a su vez, la empresa tampoco podría existir. Esto implica el respeto a los distintos grupos de interés, además de los accionistas, de acuerdo con la idea de «interés social», tradicional en la jurisprudencia francesa pero que no se consagró en la ley (Pacte) hasta 2019.

Para organizar esta famosa alineación de intereses entre directivos y accionistas, se ha apostado por promover la participación accionarial de los directivos. En la práctica, a menudo recibían opciones de compra que les permitían estar expuestos a la subida de las acciones sin tener que invertir antes, además de su remuneración preexistente. Esto se ha revelado sumamente rentable, generando unas brechas enormes y raramente merecidas entre la remuneración de los directivos y la de los empleados ordinarios, sobre todo en Estados Unidos; las diferencias son menores en Europa y mucho más pequeñas aún en Japón. Esto genera una dinámica que se retroalimenta: los directivos, alineados de esta manera con los accionistas mediante la concesión de opciones libres de riesgo, toman decisiones a favor únicamente de los accionistas, de modo que el valor de las acciones se incrementa y la remuneración se vuelve aún mayor de lo esperado.Este puede ser uno de los motivos del aumento estructural y gradual de los márgenes y las cotizaciones bursátiles en Estados Unidos en las últimas décadas: los directivos favorecen a los accionistas, incluso a costa de los empleados, comprimiendo su remuneración. Esto propicia un aumento de los márgenes favorable para la cotización.

Lógicamente, esta no es la única explicación: probablemente han sido más importantes las menores tasas de inflación, el rápido desarrollo de los países emergentes, la eliminación política de las barreras a la circulación de personas, capitales y mercancías, las decisiones fiscales de bajar el tipo del impuesto de sociedades en los países desarrollados desde la década de 1970 o la liberalización del mercado laboral en algunos países. Pero el problema continúa: ¿cómo evitar un choque entre directivos y empleados, y corregir así estas diferencias excesivas en la remuneración y la consiguiente consideración de los directivos para los accionistas y los empleados? Quizá reduciendo las cantidades concedidas a los directivos, pero sobre todo abriendo a los empleados amplios marcos de participación, de participación en los beneficios o de acciones para empleados con descuento y/o una contribución de la empresa, permitiéndoles así beneficiarse de una evolución salarial positiva. Cabe esperar que cada uno desempeñe su papel, con una remuneración acorde con sus responsabilidades y la conciencia de pertenecer a un grupo. Este aspecto fundamental es uno de los objetivos prioritarios de implicación de nuestro fondo Sextant France Engagement.

«El objetivo es que cada uno desempeñe su papel, con una remuneración acorde con sus responsabilidades y la conciencia de pertener a un grupo.»

El otro problema radica en los medios empleados: cuando se trata de opciones o acciones gratuitas, el directivo tiene un potencial adicional de remuneración vinculado a la cotización bursátil, pero en muchos casos no asume ningún riesgo relacionado. Los accionistas pueden llegar a perder su capital. Los empleados pueden perder su empleo, sin haber hecho dinero en el proceso. Esta asimetría puede llevar a que se asuman riesgos irracionales y problemáticos para la empresa. Ejemplo de ello es lo que ha sucedido con las aerolíneas estadounidenses en los últimos años. Sus directivos, con abundantes opciones asignadas, dedicaron la mayor parte del capital generado por sus empresas a recomprar acciones que aumentaron el valor de sus opciones, que pronto se transformaron en acciones revendidas rápidamente en el mercado. Estas empresas llegaron a la pandemia sin margen de maniobra. Los accionistas y los empleados podrían haberlo perdido todo, a diferencia de los directivos, principales responsables de la debilidad de sus balances. Las políticas públicas optaron por rescatar empresas y puestos de trabajo sin obligar a hacer aportaciones económicas a los directivos, lo que nos parece lamentable. De igual modo, rescatar a los accionistas y a los titulares de bonos como si no tuvieran ninguna responsabilidad no les ayudará a mejorar y a exigir un mayor margen de seguridad en la gestión financiera de las empresas.

Podemos observar la misma asimetría en el sector no cotizado, donde el actual contexto de bajos tipos de interés y laxitud de la estructuración financiera alienta a los directivos a asumir todos los riesgos maximizando el endeudamiento de la empresa en ocasiones más allá de lo razonable, simplemente porque solo se exponen al potencial alcista a través de mecanismos de opciones similares, sin incurrir en el riesgo bajista, que será soportado por los accionistas, demasiado tolerantes en este caso, y sobre todo por los empleados y otros grupos de interés que serán las víctimas.

En este contexto, ya no puede hablarse de alineación, sino simplemente de un casino: ganancia de cantidades cada vez mayores sin ningún riesgo real asociado. En la euforia dominante desde hace dos años donde confluyen tecnología e inversión, no hay límites en Estados Unidos y los fundadores obtienen una remuneración cada vez más abusiva. Los consejeros delegados de las empresas que debutaron en bolsa en 2020 recibieron los cinco paquetes salariales más elevados de EE. UU. ese año, que suponían porcentajes desmesurados del valor de la empresa (¡hasta el 7,5% del capital para el consejero delegado de la empresa de alquiler de patinetes Bird Global!) En general, la remuneración media de los directivos de empresas que salieron a bolsa ese año fue once veces superior (¡!) a la de los diez años anteriores. Obviamente, estas cantidades están a veces ligadas a objetivos de crecimiento o de rentabilidad bursátil, pero en general se trata de fundadores que ya tienen una participación importante en la empresa, por lo que es dudoso que estos incentivos sean fundamentales para su motivación. En cambio, Jeff Bezos y Mark Zuckerberg, por su parte, se negaron a recibir opciones desde la salida a bolsa de Amazon y Facebook(2). Se trata de un sistema típico de incentivos perversos: en este mercado eufórico, los inversores compiten por el capital y, por lo tanto, no se oponen a las exigencias cada vez mayores de ciertos directivos: «Nadie quiere ser conocido por enfrentarse a los directivos, por lo que, desde el principio, se tienen consejos de administración laxos»(3). En contra de lo que cabría pensar, la transparencia en la remuneración de los directivos ha contribuido a esta situación nociva, como pensaba Warren Buffett: «Todos los directivos de las empresas ganarían mucho menos dinero si los informes anuales no mencionaran los salarios de los demás. La naturaleza humana los lleva a mirar otros informes anuales y afirmar: «Soy mejor que ese». Ninguno de ellos se dice a sí mismo: «Debería ganar menos». En Salomon Brothers, casi todo el mundo estaba descontento con su salario cuando estaban ganando una fortuna. No estaban decepcionados por la cantidad absoluta, sino porque se comparaban con otras personas, lo que los volvía locos. Es obvio que esta cuestión de la remuneración de los directivos y su corolario, el de los empleados accionistas y una participación efectiva de estos en el éxito de la empresa, es una de las cuestiones más importantes y delicadas de la inversión responsable. Sin embargo, no se debate lo suficiente, pues es cierto que nadie tiene interés en plantearla.

Así, encontramos que una configuración favorable correspondía a una empresa controlada por una familia o un accionista de referencia con directivos terceros, lo que es más habitual en las pymes en las que invertimos que en los grandes grupos. En efecto, bajo la influencia del accionista, la remuneración de los directivos suele estar bien calculada para que sea atractiva y razonable. Este es el equilibrio por el que apostamos en todas nuestras inversiones como accionistas a largo plazo. Podemos citar algunas buenas prácticas: en Alemania se observa cada vez más el pago de parte de la remuneración variable de los directivos en acciones de la empresa, las cuales no pueden venderse durante cierto tiempo. En general, apreciamos cuando los directivos compran realmente sus acciones, posiblemente con descuento y/o una contribución de la empresa, sujeta a bloqueo de varios años. Sobre todo si se estructura junto a una oferta ampliamente abierta a los directivos de la empresa e, idealmente, a todos los empleados.

No hay alineación,solo evidencia de alineación

En cuanto a Warren Buffett, todo está bien, su salario anual ha sido de 100.000 dólares anuales durante 40 años y los miembros del consejo de administración de Berkshire Hathaway han tenido que comprar ellos mismos las acciones en el mercado.

Este ejemplo arroja luz sobre dos condiciones para una verdadera alineación de intereses:

• En primer lugar, tiene que haber un horizonte compartido: si un directivo cuenta con un amplio programa de opciones con un horizonte conocido, es muy probable que esto determine toda su actividad y provoque un desfase malsano con el horizonte de los accionistas, así como efectos perversos vinculados a las fechas de corte o a los umbrales (precio de ejercicio de las opciones). Cabe señalar que esto es válido para los accionistas a largo plazo, pero también para todos los grupos de interés, clientes, empleados, proveedores, etc., cuyo horizonte de colaboración con la empresa suele ser más largo que el de un programa de opciones (generalmente de 3 a 5 años).

• Luego, si nos centramos en la única alineación de intereses con los accionistas, no hay nada que sustituya a la similitud de enfoques: «Yo compro una acción en el mercado, tú compras una acción en el mercado, en las mismas condiciones». El directivo arriesga realmente una parte importante de su patrimonio, que dependerá de la idoneidad de sus propias decisiones, y actúa de acuerdo con su discurso generalmente optimista sobre las perspectivas de su empresa.

«Los directivos están en la mejor posición para saber si su empresa está correctamente valorada, en función de los cambios todavía no reflejados en las cifras publicadas.»

Por ello, que un directivo compre acciones de su empresa en el mercado constituye una señal clave para nosotros, como afirmaba Youssef Lboukili, gestor de Amiral Gestion, en una nota publicada a principios de este año(5). Además de la alineación, también hay otras razones. De hecho, los directivos están en la mejor posición para saber si el mercado valora correctamente su empresa, en función de la evolución de su sector o de los cambios internos que aún no se han reflejado en las cifras publicadas. También conocen mejor que nadie el nivel de valoración al que se discuten o realizan las transacciones en sus sectores. Por último, esto permite también evaluar la coherencia entre lo que se dice y lo que se hace: en efecto, es muy frecuente que un directivo elogie las perspectivas favorables de su empresa y considere que la cotización en bolsa las infravalora exageradamente. Esto es bueno, ya que una mayor cotización bursátil constituye una baza estratégica que permite a la empresa posicionarse como «cazadora» y no como «presa» en el mismo sector… Pero también, como hemos visto, para aumentar su propia remuneración. Es más raro que compre acciones de su empresa en el mercado para que sus actos sean coherentes con su discurso, lo que demuestra que realmente cree en ella. Una vez que entendamos que la compra de acciones en el mercado por parte de los directivos es una señal poderosa, ¡todavía debemos ser capaces de detectarla! La buena noticia es que este tipo de operaciones deben declararse casi siempre a las autoridades bursátiles y, por tanto, son una señal pública.

Como ejemplos concretos, tenemos a Saf-Holland, un proveedor alemán de camiones cuyo equipo directivo cambió en 2019. Los recién llegados aprovecharon la fuerte caída del precio de las acciones durante la crisis del COVID-19 para aumentar sustancialmente su participación. Fue una doble señal de confianza, por un lado, en el programa de reestructuración en curso que mejora estructuralmente la rentabilidad de la empresa y, por otro, en la liquidez de la empresa en la crisis. Dicho de otro modo, claro que es deseable organizar en la medida de lo posible una buena alineación de intereses entre los directivos y los accionistas mediante una gobernanza adecuada. Pero cuando en la práctica esta alineación se manifiesta a través de compras importantes de los directivos en el mercado, es un indicador que adquiere una dimensión totalmente nueva. A veces resulta decisivo: por ejemplo, somos accionistas de una compañía minera en Canadá que posee un único activo que pronto empezará su construcción, la fase más importante de la historia de la empresa. Se contrató a un nuevo director de operaciones para que asumiera la responsabilidad de esta obra con un excelente historial, lo cual es, por supuesto, algo formidable. El hecho de que este adquiriese acciones por valor de más de 2 millones de dólares en el mercado demostró una confianza excepcional en las cualidades intrínsecas del activo y en las probabilidades de éxito del proyecto.

Una segunda configuración similar se da cuando una empresa participada de forma principal o mayoritaria por la familia del directivo o por el propio directivo compra sus propias acciones en el mercado. Del mismo modo, el directivo vuelve a entrar en el capital en las mismas condiciones que puede hacerlo cualquier accionista. La única diferencia es que esto beneficia también a los accionistas minoritarios y, por tanto, no se trata solo de una decisión patrimonial personal y familiar, sino de una elección de asignación de capital asumida para toda la empresa. Es el caso, por ejemplo, de Berkshire Hathaway de forma regular durante los últimos 18 meses (con una media del 1,5% del capital por trimestre), una primicia. Los motivos son dos: en primer lugar, nunca ha habido tanta diferencia entre la valoración del mercado norteamericano, cotizado o no, y la de Berkshire Hathaway. Aunque, según nuestro análisis, la compañía ha superado al mercado estadounidense desde el punto de vista operativo y económico, sus múltiplos de valoración apenas han aumentado en diez años, mientras que se han duplicado aproximadamente en el conjunto del mercado. En segundo lugar, el grupo genera abundante capital de forma recurrente y ninguna crisis desde 2008 ha sido lo suficientemente grave o duradera como para agotar su posición de caja neta acumulada. A pesar de su tamaño (novena mayor capitalización mundial), la compañía se analiza increíblemente poco (solo 4 analistas) y el mercado apenas empieza a tener en cuenta este cambio en la asignación de capital. Esto podría ser un buen augurio para una rentabilidad superior sostenida del índice bursátil estadounidense. Otro ejemplo lo tenemos en Vivendi, donde las recompras periódicas de acciones por parte de la dirección y de los principales accionistas han precedido durante mucho tiempo a las decisiones favorables a los accionistas minoritarios, como la distribución de UMG anunciada a principios de este año, sin que el mercado se dé cuenta realmente hasta que realmente se produce.

De la divergencia al divorcio, los conflictos de intereses

Como vemos, la alineación de intereses entre directivos y accionistas es a menudo un equilibrio frágil. Puede organizarse mal que bien, a veces puede concretarse, pero también puede desmoronarse.

Por supuesto, en los casos negativos, pensamos inmediatamente en las ventas de los directivos. Si las compras sustanciales son señales positivas de alineación de intereses, ¿qué sucede con las ventas? En efecto, a veces es igual de significativo. Así nos sucedió hace unos años con la empresa Safestyle, un proveedor de ventanas y puertas en Inglaterra. Dos directivos habían vendido gran parte de sus acciones mientras afirmaban que la empresa iba bien. Los resultados se desplomaron rápidamente debido a un fuerte aumento de la competencia.

Pero a diferencia de la compra de acciones en el mercado, que solo puede tener un motivo real, la venta puede obedecer a otras motivaciones legítimas: por ejemplo, financiar la fiscalidad de la remuneración en forma de opciones cuando estas se ejercen. Es el caso de Elon Musk en la actualidad. Pero, sobre todo, es natural querer diversificar el patrimonio en algún momento y más aún necesitar financiar cualquier proyecto personal. Hemos tenido algunas transacciones de este tipo en nuestras carteras. Al jubilarse, uno de los directores fundadores de Lectra, por ejemplo, vendió toda su participación en 2017. Su hermano no vendió y sigue dirigiendo la empresa. En cuanto a la familia fundadora de Derichebourg, había colocado el 10% del capital a principios de 2018. A pesar de ello, estas dos empresas han tenido desde entonces excelentes resultados operativos y bursátiles.

«La alineación de intereses entre directivos y accionistas es a menudo un equilibrio frágil. A veces puede concretarse, pero también puede desmoronarse.»

Por tanto, la señal es menos evidente de descifrar.

Sin embargo, es importante que sea comprensible y, por tanto, que haya total transparencia. No siempre es así, como sucede con las empresas extranjeras cotizadas en Estados Unidos. Así fue como los directivos chinos pudieron vender las acciones de sus empresas a escondidas a mediados del año pasado. Cuando el presidente Xi Jinping empezó a criticar al sector de las clases particulares, los directivos que afirmaban ser optimistas y prometían comprar acciones, en realidad las estaban vendiendo. Afortunadamente, la norma que permite mantener en secreto estas ventas podría cambiar pronto.

Pero hay otros ejemplos negativos. Un caso más sutil se da cuando las compras de acciones regulares y significativas van acompañadas de una reducción de la comunicación, lo que puede hacer pensar que la dirección busca precisamente disuadir a los accionistas minoritarios de permanecer en el capital para recomprar sus acciones a bajo precio sin pagarles una prima. Eso es lo que sucedió con Rocket Internet, en Alemania, a partir de 2018. Es una actitud que, en sí misma, consideramos deshonesta, porque acudir a la bolsa para lograr dinero a una buena valoración (como fue el caso típico de esta empresa en 2014 y 2015) conlleva una serie de compromisos, ciertamente morales y no legales, y en particular una comunicación más o menos estable a lo largo del tiempo. En este caso, el objetivo era dejar que la cotización se estancara para aprovechando las lagunas de la legislación alemana. En efecto, en Alemania la ley permite a una empresa trasladar su cotización de un mercado regulado a uno no regulado por mayoría simple del 50%, ofreciendo el precio medio de los seis meses anteriores. Sin embargo, muchos vehículos de inversión no pueden invertir en valores de mercados no regulados. Por consiguiente, esta transferencia de la cotización equivale en gran medida a una salida de la bolsa. Sin embargo, en toda Europa, se requiere una aprobación de al menos el 90% de los accionistas y debe pagarse una prima importante. Esta laguna de la legislación alemana permitió a Rocket Internet comprar a la mayor parte de los accionistas minoritarios sin prima. Obviamente, esperamos que este escándalo, que se ha repetido varias veces en Alemania en los últimos años, pronto deje de ser posible. También sucede que la dirección intente sacar de la bolsa a la empresa en un procedimiento clásico y presente una oferta al respecto a los accionistas minoritarios. Es evidente que en este caso los intereses de las partes son diametralmente opuestos. Por supuesto, esto puede hacerse a precios razonables y de forma totalmente transparente, como ha sido recientemente el caso de Illiad. Xavier Niel, fundador, principal accionista y director de la compañía, retiró la acción de cotización a 182 euros, mientras que antes del anuncio estaba a 113 euros. Él y otros directivos del grupo ya habían comprado acciones en el mercado a entre 80 y 105 euros y lanzaron una oferta parcial a 120 euros a finales de 2019. Además, el grupo mantuvo una comunicación constante y optimista, logrando un impulso operativo y estratégico excelente. Lamentablemente, era una de las muchas empresas que no están de moda hoy en día y el mercado se empeñaba en darle una valoración más baja. Por tanto, entendemos perfectamente a Xavier Niel, ya que nuestra estimación interna del valor razonable está claramente por encima de los 250 euros.

A veces se realiza a un precio demasiado bajo y de forma conflictiva, como en el caso de Hunter Douglas, un fabricante de persianas holandés con una capitalización bursátil de varios miles de millones de euros, pero totalmente ignorado por el mercado (¡nulo seguimiento!). El precio de la acción era de 50 euros a finales de 2020 y, por tanto, en pérdidas con respecto a nuestros precios de compra. La familia que la dirige lanzó una oferta por las acciones minoritarias a 64 euros en 2020, nivel que ya parecía absurdo, sobre todo porque iba acompañada de un gesto muy poco elegante, el anuncio de una suspensión del dividendo. Afortunadamente, la oferta fue rechazada por los accionistas minoritarios, por lo que la empresa tuvo que seguir publicando sus cuentas. Al trimestre siguiente, los beneficios se multiplicaron casi por cuatro… Y a finales del año pasado, un fondo lanzó una oferta por toda la empresa a 175 euros, una oferta razonable a la que sí aportaremos nuestras acciones.

Conclusión: Una configuración excepcional

En nuestro análisis de las empresas, el estudio de los incentivos principalmente financieros es fundamental para comprender hasta qué punto los intereses de los directivos están, en principio y en la práctica, alineados con los de los accionistas, pero también con los de otros grupos de interés. Aunque nos implicamos de forma constructiva con ellos para mejorar la situación cuando sea necesario, prestamos especial atención a sus medidas concretas y, sobre todo, a sus transacciones de valores, que para nosotros son indicadores importantes. Así sucede con nuestra evaluación individual de los valores, pero durante los últimos 18 meses también nos ha sorprendido la magnitud del fenómeno en el conjunto del mercado. Por un lado, las ventas por parte de los directivos de acciones de sus empresas han batido récords en Estados Unidos en 2021.

En cambio, la situación es muy diferente en nuestras carteras, donde se han multiplicado las operaciones de refuerzo de la posición patrimonial de los directivos en sus empresas. Solo hemos citado algunas de ellas y sería tedioso enumerarlas todas, pero este contraste que vemos desde hace 18 meses es bastante sorprendente. Puede explicarse por polarización extrema y creciente del mercado bursátil en los últimos cuatro años entre sectores de moda con altas valoraciones y otros sectores ignorados desde hace mucho tiempo. Por tanto, nos preguntamos si esto sería un indicador adelantado de un cambio de tendencia general y de una inversión de las respectivas rentabilidades bursátiles de los sectores de moda y los ignorados, al igual que las transacciones de los directivos en sus acciones suelen ser un indicador adelantado de los resultados económicos y bursátiles de su empresa. Sin embargo, desde finales de noviembre hemos visto ese cambio de tendencia. El futuro nos dirá si se mantiene y, por tanto, hasta qué punto esta señal era relevante.