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Iliad es la empresa matriz del cuarto mayor operador francés de telefonía, Free. Iniciamos una posición a finales de 2017 – inicio de 2018 cuando el precio de la acción era de entre 170€ y 200€. Calculábamos un valor intrínseco de la actividad en Francia de alrededor de 200€ por acción respaldado por una posición de deuda neta baja. Además, el lanzamiento del grupo en Italia en condiciones favorables parece constituir un vector de creación de valor adicional a largo plazo que no ha sido tomado en cuenta por el mercado. En el momento de nuestras primeras compras, el competidor SFR estaba experimentando ciertas dificultades operacionales y mostraba un endeudamiento considerable. El contexto hubiera podido ser propicio a una consolidación en Francia que beneficiara a todos los actores de un sector donde los precios estaban entre los más bajos de Europa.

Sin embargo, tras la refinanciación de SFR, fuimos testigos de una violenta guerra de precios de la que Iliad sufrió mucho. La empresa estaba en medio de la migración de su modelo de negocio de operador virtual al de un operador de infraestructura propia y sufría la sobreinversión para construir sus redes de fibra y móviles en un contexto de presión competitiva irracional que pesaba sobre su generación de efectivo. Aprovechamos la fuerte caída del precio de las acciones que tuvo lugar para promediar a la baja el precio de las acciones, con un precio de adquisición de unos 120 euros.

Hoy Iliad forma parte de las primeras posiciones de Amiral Gestion. Seguimos convencidos en las perspectivas del grupo a largo plazo y más cuando la guerra de precios parece haber terminado como muestran la subida de precios de estos últimos 6 meses. Aunque el mercado sigue siendo muy competitivo, se está alejando gradualmente de su fase de irracionalidad de 2018. En este contexto, nuestro cálculo inicial sobre las actividades francesas sigue siendo válidas. Tanto más que los principales catalizadores de la revalorización están ligados a conseguir los objetivos de generación del FCF operativo (saldo Excedente Bruto de Explotación- inversiones) de 800 millones de euros en 2020 y 1.000 millones de euros en 2021. Estos últimos nos parecen posibles de conseguir por el grupo: una buena parte se explica por la bajada mecánica del esfuerzo de inversión en móvil y por otra parte por las sinergias de costes generadas por el hecho de terminar de pagar la itinerancia de datos a Orange y el cambio gradual de la base de suscriptores de ADSL a la fibra.

Las recientes noticias del COVID-19 pueden habernos recordado la naturaleza defensiva de un operador de telecomunicaciones frugal como Iliad. Por un lado, sus servicios han demostrado ser esenciales para permitir el teletrabajo y el entretenimiento, y, por otro lado, la limitada dependencia de las tiendas físicas para la actividad comercial ha hecho que no haya tenido que recurrir al trabajo a jornada reducida, a diferencia de algunos competidores. Además, el grupo ha hecho esfuerzos encomiables para apoyar a sus proveedores durante la crisis.

Estos factores deberían seguir mejorando la percepción del mercado bursátil sobre Iliad, que sigue lastrada por importantes inversiones iniciales en Italia a pesar de su probado éxito comercial. El mercado sigue dando un valor negativo a la filial italiana. Creemos que incluso en la hipótesis extrema de un retroceso del mercado, la mayor parte del capital empleado por el grupo (frecuencias, infraestructura móvil) sigue siendo monetizable. Por eso nos negamos a atribuirle un valor negativo y seguimos convencidos del potencial de la empresa a largo plazo, compartiendo la convicción de su director principal, Xavier Niel, que aprovechó la recesión para reforzar masivamente su participación, ¡comprando el 20% del capital y el 40% del free float a 120 euros por acción!