Compte-rendu de la conférence téléphonique sur les Small Cap du 12 juin 2020
Après avoir parlé à plusieurs reprises de petites et moyennes valeurs au cours de nos précédents calls, nous avons décidé, cette semaine, de nous focaliser sur cette classe d’actifs. Notre gérant small cap, Raphaël Moreau, fait ainsi le point sur Sextant PME.
Raphaël Moreau
Si l’on revient rapidement sur le comportement des small cap depuis le début de la crise du Covid 19, nous constatons qu’après plus de deux ans de contreperformance par rapport aux Large cap, l’écart commence à se réduire. L’indice CAC Small est en baisse 18% quand le CAC 40 affiche une performance de -19%. Pourtant, les petites valeurs sous-performent en périodes de krach en raison notamment de leur faible liquidité. Ce qui n’a donc pas été le cas cette fois. Il faut dire qu’elles sortaient d’une sousperformance historique depuis la création de l’indice CAC Small en 1998. Celle-ci a atteint jusqu’à 34% par rapport au CAC 40 entre mars 2018 et octobre 2019. Sur cette période, plus la capitalisation boursière était élevée, meilleure était la performance. Depuis la fin octobre 2019, le CAC small réalise une performance de -11% contre -16% pour le CAC 40, alors qu’on vient de vivre une période très difficile sur les marchés.
Il est intéressant de noter que la période actuelle continue de favoriser les valeurs de croissance au détriment des valeurs Value, même si cette distinction est moins manifeste au niveau des small cap.
Pour illustrer ce point, tournons-nous vers les USA avec une performance du Nasdaq depuis le début de l’année à +9% contre -9% pour le Dow Jones. A l’origine du maintien de cette suprématie, des taux longs souverains toujours plus bas avec notamment un 30 ans français à 0,7%. En revanche, sur les dernières semaines, nous avons pu constater des rotations extrêmement fortes en direction des titres value avec notamment des rebonds de 40 à 50% sur le titre BNP Paribas ou les constructeurs automobiles alors que Sanofi réalisait une performance de +1% et L’Oréal +9% sur cette même période.
Dans ce contexte, notre fonds Sextant PME se comporte plutôt bien avec un repli limité à 7% depuis le début de l’année quand l’indice de référence, le CAC Small, perd 17%. Cette performance en période de baisse est caractéristique de notre gestion. Cela tient à la configuration de notre portefeuille constitué de valeurs peu endettées, disposant de cash net et d’un modèle économique établi (raison pour laquelle nous ne détenons pas de biotechs). Nous avons également réalisé des arbitrages profitables. Au tout début de la crise, en mars, nous avions déjà coupé certaines valeurs ayant besoin de se refinancer. Cela a été le cas avec le groupe autrichien DO&CO. Nous nous sommes, ensuite, intéressés à des sociétés exagérément massacrées malgré de bons fondamentaux comme le groupe Aubay, société de services informatiques travaillant avec les banques ou les telcos. C’est un bon élève de son secteur (avec des projets de rachats) qui a d’ailleurs rebondi de 70% par rapport à ses plus bas.
Nous avons aussi accru notre ligne dans le groupe Crit, le spécialiste du travail temporaire. La valeur était tombée au niveau de ses actifs mobilisables (liquidités et immobilier). Elle s’est reprise de 50% depuis. Même mouvement pour le groupe italien Reno de Medici (carton d’emballages) qui a rebondi de plus de 80%.
Parmi les sociétés susceptibles d’avoir profité du confinement, nous avons constitué des lignes importantes en Westwing et Home 24, spécialisés dans la distribution de meubles en ligne. C’est un marché encore très faiblement pénétré par l’ecommerce. En avril et en mai dernier, ces sociétés ont vu leur chiffre d’affaires doubler, les particuliers ayant un appétit particulier pour investir dans la décoration de leur domicile, alors même que les magasins étaient fermés. Tendance que l’on pense durable malgré le déconfinement, c’est en tout cas ce qu’on constate en Corée. Il suffit finalement que l’ecommerce gagne quelques points supplémentaires de parts de marché sur le retail physique pour que la société en profite amplement. Nous anticipons, ici, une situation éventuellement similaire à celle d’Hellofresh qui, l’an dernier, est passée d’une société négligée par le marché au statut de « darling » en très peu de temps.
D’une manière générale, notre portefeuille présente une bonne résilience à la crise du Covid 19. Sur les 20 premières lignes, représentant 60% de l’ensemble du fonds, deux tiers des valeurs font partie de secteurs très résilients au risque sanitaire, mais aussi cyclique (packaging alimentaire, courtage en ligne, jeux vidéos). Le dernier tiers est constitué d’entreprises de qualité, des leaders sur leur marché, souvent adossées à des actifs tangibles. Leur très faible valorisation (équivalente aux niveaux de la fin
2008) malgré leurs excellents fondamentaux, nous place dans une situation confortable en attendant la reprise.
Selon nous, les small cap présentent trois atouts fondamentaux aujourd’hui.
1- D’abord le niveau de leur valorisation. L’indice CAC Small affiche un prix sur actif net de 1,35x, soit un niveau inférieur à celui constaté en 2012 et 2013 au cœur de la crise de la zone euro.
Quant à la décote de valorisation par rapport aux Large caps, elle atteint près de 30%.
2- Le retour des flux grâce à l’intérêt croissant qu’elles suscitent. Le retour de certains grands institutionnels illustre notamment cette dynamique de flux. On le voit aussi avec la place que ces valeurs sont en train de prendre au sein de l’épargne retraite (dans le cadre du PERECO, les entreprises vont bénéficier d’un avantage fiscal si l’épargne est investie à hauteur d’au
moins 10% dans des fonds éligibles au PEA PME). Gros coup de pouce qui devrait tirer la demande pour la classe d’actifs.
3- La capacité démontrée des small caps à surperformer sur le long terme.
Leur faible taille leur confère-t-elle une fragilité structurelle ? Pas vraiment. Car lorsqu’elles présentent un bon bilan et un business model de qualité, il n’y a pas de raison que ces valeurs soient plus facilement en difficultés que les Large caps. Et c’est là que tout le travail de stock picking est primordial.
C’est en se concentrant sur des entreprises aux fondamentaux solides, à fort pricing power, contrôlées par des actionnaires familiaux travaillant dans l’intérêt à long terme de la société et peu présentes dans les radars des analystes sell-side, que l’on se donne les moyens de faire la différence.
